h.jabbari
5th August 2012, 11:37 AM
مقدمه
گذر از اقتصاد توسعه نیافته به اقتصاد توسعه‌یافته، به سرمایه و سرمایه‌گذاری نیازمند است. از این رو، در فرایند گذار، تامین و تجهیز منابع سرمایه ای و تخصیص مطلوب این منابع به کاراترین بخش‌ها، شرط لازم برای موفقیت اقتصادی است. از سوی دیگر، با یک نگرش فردی می توان گفت که در هر جامعة عادی همة افراد به دنبال افزایش رفاه خود هستند. بنابراین طبیعی است که سرمایه گذاران در پی فرصت های سرمایه گذاری خود باشند که بتوانند بیشترین بازده را از آن کسب نمایند. سرمایه‌گذاری در سهامی که قیمت آن بالاتر از ارزش ذاتی است به تخصیص نامطلوب منابع و دست نیافتن به بازدهی مورد انتظار منجر می شود و حتی ممکن است زیانی هم به سرمایه گذار تحمیل کند (شهرابی فراهانی، محمد،1378).
بنابراین برای سرمایه گذاران مهم است که در چه نوع سهامی سرمایه گذاری کنند تا به بازدهی مطلوب دست یابند. به طور کلی سرمایه گذاری در سهام را می توان به دو گروه تقسیم کرد (ایوانی فرزاد،1378):
1- سرمایه گذاری به روش رشدی؛ و
2- سرمایه گذاری به روش ارزشی.
سرمایه گذاری به روش رشدی
سهام رشدی: طرفداران این رویکرد اعتقاد دارند که دلیل اصلی برای سرمایه گذاری در این نوع سهام، سرمایه گذاری در رشد آینده سودهای شرکت است و بنابراین بهترین نوع سهم برای تملک، سهمی است که انتظار می رود سود آن با سرعت متوسط بالایی رشد کند. از این رو تحلیل گران اقتصادی کوشش می کنند تا شرکت هایی را شناسایی کنند که هنوز به مرحله بلوغ خود نرسیده اند؛ زیرا این شرکت ها برنامه های پژوهش و توسعه قوی بیشتری دارند. سرمایه‌گذاران رشدی، در پی سهام شرکت هایی هستند که در طول تاریخ، رشدی سریع تر از حد متوسط داشته‌اند و بنابراین قابلیت رشد بالایی دارند. رشد با عواملی مانند افزایش سود یا میزان فروش یک شرکت اندازه گیری می شود. مدیران سهام رشدی تمایل دارند که هر سودی را انباشته و از پرداخت سود خودداری کنند؛ زیرا می خواهند که دوباره هرگونه وجه نقد در دسترس را در موسسه سرمایه گذاری کنند. بنابراین، سرمایه گذاران رشدی، به طور عمده بازده سرمایه گذاری خود را از محل افزایش در قیمت‌های سهام به دست می آورند(ایوانی، فرزاد، 1378).
برخی از ویژگی‌های کلی برای شناسایی سهام رشدی به شرح زیر است:
1- میزان رشد قوی: هم تاریخی و هم پیش بینی شده؛
2- میزان بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) قوی: آیا بازده حقوق صاحبان شرکت با صنعت و متوسط 5 ساله‌اش تطبیق می کند؛
3- وضعیت سوداوری سود هر سهم (EPS): به ویژه سود قبل از مالیات. آیا شرکت، فروش‌ها را به سود تبدیل می کند؟ آیا مدیریت نظارت و مهار هزینه ها وجود دارد؟ حاشیة سود قبل از مالیات باید متجاوز از میانگین 5 ساله و متوسط صنعت آن باشد؛ و
4- قیمت پیش بینی شده سهم چیست؟ قیمت این سهم می تواند در 5 سال دوبرابر شود؛ تجزیه و تحلیل گران این
پیش بینی ها را بر طبق مدل تجاری و وضعیت بازار شرکت انجام می دهند( (ken little,2006).
سرمایه‌گذاری به‌روش ارزشی
رویکرد ارزشی رویکرد تجزیه و تحلیل بنیادی کلیدی است. به این رویکرد، رویکرد گراهام، به‌نام توسعه‌دهندة آن، بنجامین گراهام (Benjamin Graham) نیز اطلاق می‌شود. در این روش، سرمایه‌گذاران، به ارزش روز شرکت توجه می‌کنند بدون آنکه انتظار داشته باشند شرکت رشد چشمگیر یا تغییرات عمده‌ای داشته است. سپس سهام را زمانی که قیمت آن کمتر از قیمت ذاتی آن است می‌خرند. به این ترتیب سرمایه‌گذار ارزشی، حاشیه اطمینان بالایی دارد که سرمایه‌گذار رشدی به‌طور معمول از آن بی‌بهره است (ایوانی فرزاد ،1378).
اغلب کارشناسان بازار سهام، سهم ارزشی را نوعی سهم می‌دانند که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری و یا دیگر شاخص‌های بنیادی هر سهم آن در مقایسه با شرکت‌های مشابه در آن صنعت، کمتر است و در نتیجه با در نظر گرفتن معیارهایی مانند P/E و B/P ارزان است. سرمایه‌گذاران ارزشی در جستجوی سهام شرکت‌هایی هستند که وضعیت مطلوبی دارند اما بازار سهام آنها را به‌طور موقت زیر قیمت ذاتی، ارزش‌گذاری کرده است. بنابراین انتظار این است که بازار، این اشتباه را در قیمت‌گذاری کشف کند و قیمت این سهام افزایش یابد.
(1994 ,Lakonishok, Shleifer , Vishny) .
اگرچه تعریف واضح و مشخصی از سهام ارزشی و رشدی وجود ندارد، بیشتر سرمایه گذاران در تعدادی از معیارهای کلی توافق دارند که در زیر به برخی از معیارهای سهام ارزشی اشاره شده است(ken little2006).
1-نسبتP/E چنین شرکتی در طبقه بندی بر حسب آن باید در 10درصد انتهایی قرار گیرد؛
2-نسبتPEG آن باید کمتر از 1 باشد که نشان می دهد شرکت، زیر قیمت ارزش گذاری شده است؛
3-دارایی های جاری آن، دو برابر بدهی های جاری باشد؛ و
4-حداقل حقوق صاحبان سهام از محل بدهی ها باشد.
یکی از ابزارهایی که در پژوهش های متعدد برای طبقه بندی سهام به ارزشی و یا رشدی استفاده شده است استفاده از نسبت ها می باشد که رایج ترین آنها عبارتند از:
1- بتا پایین
2- نسبتP/E: قیمت به سود هر سهم. سهام ارزشی دارای P/E پایین است؛
3- نسبتD/P:سود تقسیمی به‌قیمت. سهام ارزشی دارای D/P بالا است؛
4- نسبتS/P: فروش به‌قیمت سهم. سهام ارزشی دارای S/P بالا است؛
5- نسبتCF/P : جریان‌های نقدی به‌قیمت سهم. سهام ارزشی دارای CF/P بالا است؛
6- نسبتB/P: ارزش دفتری دارایی‌ها به‌قیمت. سهام ارزشی دارای B/P بالا است؛
7-نسبت D/E: نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام. سهام ارزشی دارای D/E پایین است.
اگر چه ممکن است از همه این نسبت‌ها استفاده شود، از نسبتB/P به‌طور گسترده‌ای به‌صورت انفرادی به‌عنوان شاخص ارزش استفاده می‌شود.
(Fama,Eugene F. and Kenneth R. French1992)
مقایسه بازده پرتفوی‌های رشدی و ارزشی تاکنون در مقیاس بین‌المللی موضوع پژوهش‌های متعددی بوده است که در زیر به چندین مورد از آنها اشاره می‌شود:
شواهد برخی پژوهش‌ها نشان داده است که راهبردهای ارزشی، بازده بالاتری را نصیب سرمایه‌گذاران‌می‌کند.
باسو (1977)، جف،کیم و وسترفیلد (1989)، چان، هامائو و لاکونیشوک در (1991) و فاما و فرنچ (1992) نشان دادند که سهام با نسبتP/E بالا، بازده‌های بالاتری کسب کرد. روزنبزگ، رید و لانستین در 1984 نشان دادند که سهام با ارزش‌هایM/B بالا در بازار بهتر عمل کرده است (1994 Lakonishok, Shleifer ,Vishny).
کاپول، رولی و شارپ در سال1993پژوهشی را با عنوان بازده سهام ارزشی و رشدی در سطح بین‌المللی انجام دادند. دوره زمانی مورد بررسی از ژانویه سال 1981 تا ژوئن سال1992 بود. این بررسی در کشورهای فرانسه، آلمان، ژاپن، سوئیس، بریتانیا، و امریکا انجام گرفت که بازارهای مهم اوراق بهادار است. نسبت مورد استفاده در این بررسی B/P است که بر مبنای آن پرتفوی‌ها تشکیل شدند. نتایج نشان داد که طی این دوره، بازده مرتبط با پرتفوی‌های سهامی با نسبتB/P بالا (سهام رشدی) نسبت به بازده پرتفوی‌های سهام با نسبت B/P پایین (سهام رشدی) متفاوت بوده است و سهام ارزشی بهتر از سهام رشدی در هر کشور طی این دورة زمانی عمل کرده است. بنابراین، سهام با B/P بالا، بازده های بالاتری در مقایسه با سهام با B/P پایین در کشورهای فوق طی دوره زمانی مشخص شده به‌دست آورده است.
(Capaul, carlo, Ian Rowley, and William FSharp1993).
فاما و فرنچ در سال 1996 پژوهش مهمی راجع به سهام ارزشی و رشدی در سطح 12 بازار مهم و در بازار امریکا طی دوره زمانی 1995- 1975 انجام دادند. آنها نسبت های M/Bو E/P و C/P وD/P را به عنوان شاخص های ارزش برگزیدند و پرتفوی‌های مساوی را بر مبنای این نسبت‌ها در آغاز هر سال تشکیل داده و سپس بازده این پرتفوی‌ها را محاسبه کردند. سهامی که ارزش‌های بالایی از این نسبت‌ها داشتند به‌عنوان سهام ارزشی و سهام دارای ارزش‌های پایین را به‌عنوان سهام رشدی در نظر گرفتند. نتایج بررسی آنها نشان داد که در 12 کشور از 13کشور مورد بررسی و به ازای هر یک از شاخص‌ها، از این دیدگاه حمایت شد که سهام ارزشی بازده‌های بالاتری کسب کرده است.(1996 Fama,Eugene F. and Kenneth R. French).
گروت و گسپر در سال 2002 رابطه بین بازده مورد انتظار سهام، اندازه شرکت و نسبتM/B را در 5 کشور آسیایی هند،کره، مالزی، تایوان و تایلند آزمایش کردند.
نتایج آزمون نشان داد که رابطه‌ای قوی بین اندازه شرکت و بازده در همه کشور های فوق وجود دارد. هم‌چنین رابطه‌ای قابل توجه بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری با بازده در کشورهای کره، مالزی و تایلند مشاهده شد. اگر چه در شرکت‌های کوچک آسیایی، تاحدودی میانگین بازده نسبت به شرکت‌های بزرگ بیشتر است،به‌نظر می‌رسد که متغیر ارزش بازار به ارزش دفتری این شرکت‌ها رابطه‌ای یکنواخت و قوی با بازده دارد. این بدان معنی است که سهام ارزشی، متوسط بازده بیشتری نسبت به سهام رشدی دارد.
بنابراین متوسط بازدهی بیشتر سهام ارزشی را در بازارهای نوپدید آسیا می‌توان یک پدیده محلی ویژه محسوب کرد (2002 Groot and Gasper).
هالیت گاننس و کاران در مقاله خود در سال 2003 عملکرد سهام ارزشی و رشدی را در بورس استانبول مورد مطالعه قرار دادند. در این بررسی عنوان می‌شود که در بازارهای توسعه‌یافته و نوپدید، سهام ارزشی عملکرد بهتری نسبت به سهام رشدی نشان داده است. در این پژوهش بازده سهام ارزشی و رشدی مقایسه شده‌اند تا مشخص شود که آیا این نتیجه در بورس استانبول نیز تایید می‌شود یا خیر. بورس سهام استانبول یکی از بازارهای نوپدید مهم و با رشد سریع در دنیا است که با نوسان‌ها و تغییرات زیادی روبه‌رو بوده است و دلیل اصلی این نوسان‌ها نیز، وضعیت اقتصادی و تحولات سیاسی در این کشور است. بنابراین، در زمان تجزیه و تحلیل‌ها، باید دو عامل مهم را در اقتصاد این کشور- میزان تورم بالا و سطح بالای بدهی داخلی در نظر گرفت.
دورة زمانی مورد استفاده در این بررسی سال‌های 1993 تا 1998 بود و پرتفوی‌های سهام رشدی و ارزشی بر مبنای نسبتM/B (نسبتB/M به‌خوبی معیارهای دیگری مانندE/Pو C/P در شناسایی سهام ارزشی و رشدی است) در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس استانبول تشکیل شد. نتایج بررسی نشان داد که پرتفوی‌های رشدی نسبت به پرتفوی‌های ارزشی عملکرد بهتری داشته است و بنابراین با نتایج کشورهای توسعه‌یافته و نوپدید مطابقت نداشت. این بررسی نشان می‌دهد که سیاست‌های سرمایه‌گذاری در بورس سهام استانبول به ساختارخاص بازار و وضعیت اقتصادی آن وابسته است و با توجه به این که ساختار بازار و ویژگی‌های بنیادی سهام مبادله شده در این بورس با بازارهای دنیا متفاوت است، نتایج دیگری نیز حاصل شد.(2003 Halit and Mehmet Baha).
جانسن و ورسچور در سال2004 طی پژوهشی به‌بررسی رابطة بین بازده مورد انتظار سهام و نسبتM/B در چهار بازار نوپدید در حال گذار (شامل جمهوری چک، مجارستان، لهستان و روسیه) پرداخته‌اند. در این بررسی مشخص شد که تفاوت‌های مقطعی در بازده سهام این کشورها از لحاظ کیفیتی با آن چه در بازارهای توسعه‌یافته و نوپدید، مستند شده، متفاوت است. پس میانگین بازده بالاتر سهام ارزشی که در بازارهای توسعه‌یافته و نوپدید بیان شده است، ممکن است در این بازارها تایید نشود. پایگاه داده‌ها شامل داده‌های هفتگی از 4 بازار است. روش‌شناسی مورد استفاده، روش فاما و مکبث در سال 1973 برای اوراق بهادار انفرادی است. از آن جا که لو و مکینگ‌لی(lo،Mackinlay) اشاره کرده‌اند جانبداری در استنباط آماری در زمان تشکیل پرتفوی‌ها براساس متغیرهای بنیادی ممکن است افزایش یابد و رابطه بین بازده‌های پرتفوی و ویژگی‌های بنیادی را اغراق آمیز جلوه دهد، بنابراین با به‌کارگیری روش فاما و مکبث در سال 1973، نتایج تجربی نشان داد که متغیر اندازه در تشریح میانگین بازده عرضی کمک می‌کند. اندازه در سطح 5 درصد با اهمیت است و در این بازارها شرکت‌های بزرگتر بهتر از شرکت‌های کوچک عمل کرده است. باز هم شواهد بیان می‌کند که نسبتM/B پایین، دارای میانگین بازده پایین‌تری نسبت به شرکت‌های با M/B بالا است. از آنجا که سایز و M/B می‌تواند خیلی به هم وابسته باشد اهمیت آن می‌تواند در زمان ترکیب با هم، در توضیح میانگین بازده کمتر شود. به‌طور کلی زمانی که از رگرسیون یک متغیر به دو متغیر روی آوریم، اهمیت ضرائب مثبت در اندازه کمتر می‌شود که به‌طور احتمالی در نتیجه همبستگی بین M/B و اندازه است. میانگین شیب در رگرسیون 2 متغیر نشان می‌دهد که جز در روسیه، اندازه وM/B در توضیح میانگین وزنی سهام مهم است. در سه تا از چهار کشور، رابطه مثبت بین اندازه و میانگین بازده با وارد شدن M/B در رگرسیون، تداوم می‌یابد. اگرچه در مجارستان متغیر اندازه با اهمیت باقی می‌ماند، علامتش تغییر می‌کند و شرکت‌های کوچک، دارای میانگین بازده بالاتری نسبت به شرکت‌های بزرگ است. افزون بر این، شواهد ارائه شده نشان می‌دهد که در روسیه، رابطة وزنی بین M/B و میانگین بازده، با ورود اندازه به‌عنوان یک متغیر پیش‌بینی‌کننده، ناپدید می‌شود. در ظاهر اندازه، نقش M/B را در توضیح میانگین بازده سهام تسخیر می‌کند(jansen and Verschoor2004 ).
موخرجی، منجیت و کیم در سال 2004 عملکرد پرتفوی‌های ارزشی و رشدی را بررسی کردند. دوره بررسی در فاصله سال‌های 1980تا 1998 بود و داده‌ها از پایگاه داده به‌دست آمد. متغیرهای مورد استفاده در این بررسی عبارتند از:
MVE: تعداد سهام، قیمت سهام، نسبتP/E، نسبتP/S، نسبت M/B و نسبتP/C، بازده ماهانه محاسبه شد و نتایج آزمون‌های دو دامنه طی 19 سال بررسی نشان داد که شرکت‌های کوچک، بازده مازاد با اهمیت را از لحاظ آماری در 5 سال به‌دست آوردند؛ در حالی که شرکت‌های بزرگتر بازده‌های بااهمیت بالاتری را طی4 سال به‌دست آوردند که تفاوت چندانی بین بازده‌های این دو پرتفوی در 10 سال بعد نداشت. نتایج پرتفوی‌های مبتنی بر نسبت‌های ارزشی نشان داد که در پرتفوی‌های P/S، سهام ارزشی در مقایسه با سهام رشدی بازده بااهمیت بالا را برای 11 سال در مقایسه با 3 سال برای سهام رشدی و در پرتفوی‌های P/C، سهام ارزشی بازده‌های مازاد را در 8 سال در مقایسه با 3 سال برای سهام رشدی به دست آوردند. نتایج برای نسبت‌های M/B،P/E محدودتر است. به‌طور کلی می‌توان نتیجه گرفت که اثر اندازه در نمونه وجود ندارد و سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی دارای بازده‌های بالاترِ بااهمیت و با خطرپذیری کمتر است. سهام با P/S پایین، از لحاظ آماری بالاترین و بااهمیت‌ترین بازده مازاد را ایجاد کرد. سهام با P/C پایین بالاترین بازده مازاد را در درجه دوم و با پایین‌ترین ریسک را نشان داد. بنابراین به‌نظر می‌رسد P/S، P/C که به‌صورت انفرادی کاراترین معیارهای ارزش است. نسبتP/E که مشهور است و نسبت M/B را که دانشگاهی‌ها پیشنهاد می‌کنند، معیارهای نسبتاً ناکارایی از ارزش است. در مرحلة بعدی روش دو مرحله‌ای برای تشکیل معیارهای ارزشی ترکیبی دنبال شد. در ابتدا هر نسبت ارزشی برای هر شرکت در یک سال خاص با میانگین ارزش آن نسبت برای همه شرکت‌های نمونه نهایی در آن سال استاندارد شد. این گام چهار نسبت ارزشی را برای هر شرکت نمونه در هر سال ایجاد کرد (RP/E،RP/S،RP/C،RP/B). سپس معیارهای ارزشی ترکیبی به‌صورت میانگین ساده ترکیب‌های متفاوتِ نسبت‌هایِ ارزشی نسبی و بازده‌های پرتفوی‌های بر مبنای معیارهای ارزشی ترکیبی محاسبه شد. الگوی کلی مشابه با اوراق بهادار انفرادی است. پرتفوی‌های ارزشی به‌طور پیوسته از پرتفوی‌های رشدی که با بازده بالاتر و ریسک کمتر همراه بوده است، بهتر عمل کرده است. بازده مازاد سالانه پرتفوی‌های ارزشی دارای دامنه‌ای از 60/3 درصد برای RP/EB تا 52/8 درصد برایRP/ES است. نتایج آزمون t نشان داد که 7 پرتفوی‌های ارزشی ترکیبی که شاملP/S است در مقایسه با سهام همتایان رشدی آنها در 10 تا 12 سال از 19 سال دوره نمونه بهتر عمل کرده‌اند. در بین ترکیب‌هایی که شامل P/S نبودند شواهد نسبتاً کمی برای عملکرد بهتر وجود داشت. این نتایج می‌رساند که سرمایه‌گذاران بایدP/S را به‌عنوان یک معیار ارزش برای افزایش بازده مازاد استفاده کنند.( Dhatt, yong, Sandip Mukher ji,2004)
اکنون پس از آشنایی با هر یک از سهام رشدی و ارزشی، این پرسش مطرح است که سرمایه‌گذاری در کدام یک از این دو نوع سهم مناسب‌تر است؟
در پاسخ به این پرسش باید گفت که عوامل متعددی می‌تواند بر انتخاب سهام رشدی یا ارزشی تاثیر بگذارد که در زیر به چند مورد اشاره می‌شود:
وضعیت اقتصادی کشور و عوامل کلان اقتصاد می‌تواند بازده سهام ارزشی و رشدی را تحت تاثیر قرار دهد.
ریسک: با توجه به اینکه سهام رشدی به طور ذاتی خطرپذیر است و فرض سرمایه‌گذار رشدی بر این است که می تواند سود و افزایش سود را به درستی پیش بینی کند و در نتیجه با توجه به پیش‌بینی سود زیاد آینده، حاضر به خرید سهم با قیمت بالا است و چون پیش بینی سود، کاری دشوار است و ریسک بالایی دارد، در حالی که سرمایه گذار ارزشی انتظار ندارد که شرکت رشد چشمگیر یا تغییرات عمده داشته باشد و زمانی سهم را می خرد که قیمت آن کمتر از قیمت ذاتی آن باشد، سرمایه‌گذار ارزشی از اطمینان بالایی برخوردار میباشد که سرمایه گذار رشدی معمولا از آن بی‌بهره است. پس سرمایه گذار رشدی ریسک بالایی را متحمل می‌شود. عامل دیگر تاثیرگذار می تواند وضعیت بازارها باشد.
طبق گفته موسسه استاندارد وپورز، سرمایه گذاری ارزشی در دوره های بهبود اوضاع اقتصادی مناسب است؛ در حالی که در سرمایه‌گذاری به روش رشدی، اگر بازار وضع مطلوبی داشته باشد و یک ارزیابی معقولانه از قیمت سهم صورت گرفته باشد، خرید سهام رشدی توصیه می‌شود که در این حالت عموماً، میزان بهره پایین و سوداوری شرکت رو به افزایش است.
اما اگر بازار در وضعیت رکود به سر می‌برد، یا ارزیابی منطقی از قیمت سهم صورت نگرفته باشد توصیه می شود که تعداد سهام رشدی کاهش یابد و یا هیچ سهم رشدی خریداری نشود و تنها سهام ارزشی خریداری شود.
دوره زمانی: در طی تاریخ بازار سهام با سرمایه گذاری های رشدی و ارزشی در دوره های زمانی مختلف و در اوضاع متفاوت بازار روبه رو بوده است. از جمله در اواخر دهة 1990، سهام رشدی بهتر از سهام ارزشی و در دوره های زمانی دیگری سهام ارزشی بهتر عمل کرده است.
بنابراین با توجه به این که در دوره های زمانی مختلف، و با وجود اوضاع متفاوت بازار و شرایط مختلف اقتصادی کشورها، سهام رشدی و ارزشی بازده های متفاوتی داشته است، یکی از توصیه ها جهت به‌دست آوردن بازده مطلوب، متنوع‌سازی است. همان طور که در زمان انتخاب یک پرتفوی مناسب، استفاده از سهام، اوراق قرضه و دیگر اوراق بهادار می تواند ریسک پرتفوی را کاهش دهد و بین ریسک بالقوه و پاداش سرمایه‌گذاری، تعادل و توازن برقرار نماید، در زمان انتخاب پرتفوی مناسبی از سهام، از روش‌های متفاوت سرمایه‌گذاری استفاده شود و هر دو نوع سهام ارزشی و رشدی در پرتفوی قرار گیرد تا علاوه بر کاهش ریسک، نتایج بهتری نصیب سرمایه گذار شود.
گذر از اقتصاد توسعه نیافته به اقتصاد توسعه‌یافته، به سرمایه و سرمایه‌گذاری نیازمند است. از این رو، در فرایند گذار، تامین و تجهیز منابع سرمایه ای و تخصیص مطلوب این منابع به کاراترین بخش‌ها، شرط لازم برای موفقیت اقتصادی است. از سوی دیگر، با یک نگرش فردی می توان گفت که در هر جامعة عادی همة افراد به دنبال افزایش رفاه خود هستند. بنابراین طبیعی است که سرمایه گذاران در پی فرصت های سرمایه گذاری خود باشند که بتوانند بیشترین بازده را از آن کسب نمایند. سرمایه‌گذاری در سهامی که قیمت آن بالاتر از ارزش ذاتی است به تخصیص نامطلوب منابع و دست نیافتن به بازدهی مورد انتظار منجر می شود و حتی ممکن است زیانی هم به سرمایه گذار تحمیل کند (شهرابی فراهانی، محمد،1378).
بنابراین برای سرمایه گذاران مهم است که در چه نوع سهامی سرمایه گذاری کنند تا به بازدهی مطلوب دست یابند. به طور کلی سرمایه گذاری در سهام را می توان به دو گروه تقسیم کرد (ایوانی فرزاد،1378):
1- سرمایه گذاری به روش رشدی؛ و
2- سرمایه گذاری به روش ارزشی.
سرمایه گذاری به روش رشدی
سهام رشدی: طرفداران این رویکرد اعتقاد دارند که دلیل اصلی برای سرمایه گذاری در این نوع سهام، سرمایه گذاری در رشد آینده سودهای شرکت است و بنابراین بهترین نوع سهم برای تملک، سهمی است که انتظار می رود سود آن با سرعت متوسط بالایی رشد کند. از این رو تحلیل گران اقتصادی کوشش می کنند تا شرکت هایی را شناسایی کنند که هنوز به مرحله بلوغ خود نرسیده اند؛ زیرا این شرکت ها برنامه های پژوهش و توسعه قوی بیشتری دارند. سرمایه‌گذاران رشدی، در پی سهام شرکت هایی هستند که در طول تاریخ، رشدی سریع تر از حد متوسط داشته‌اند و بنابراین قابلیت رشد بالایی دارند. رشد با عواملی مانند افزایش سود یا میزان فروش یک شرکت اندازه گیری می شود. مدیران سهام رشدی تمایل دارند که هر سودی را انباشته و از پرداخت سود خودداری کنند؛ زیرا می خواهند که دوباره هرگونه وجه نقد در دسترس را در موسسه سرمایه گذاری کنند. بنابراین، سرمایه گذاران رشدی، به طور عمده بازده سرمایه گذاری خود را از محل افزایش در قیمت‌های سهام به دست می آورند(ایوانی، فرزاد، 1378).
برخی از ویژگی‌های کلی برای شناسایی سهام رشدی به شرح زیر است:
1- میزان رشد قوی: هم تاریخی و هم پیش بینی شده؛
2- میزان بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) قوی: آیا بازده حقوق صاحبان شرکت با صنعت و متوسط 5 ساله‌اش تطبیق می کند؛
3- وضعیت سوداوری سود هر سهم (EPS): به ویژه سود قبل از مالیات. آیا شرکت، فروش‌ها را به سود تبدیل می کند؟ آیا مدیریت نظارت و مهار هزینه ها وجود دارد؟ حاشیة سود قبل از مالیات باید متجاوز از میانگین 5 ساله و متوسط صنعت آن باشد؛ و
4- قیمت پیش بینی شده سهم چیست؟ قیمت این سهم می تواند در 5 سال دوبرابر شود؛ تجزیه و تحلیل گران این
پیش بینی ها را بر طبق مدل تجاری و وضعیت بازار شرکت انجام می دهند( (ken little,2006).
سرمایه‌گذاری به‌روش ارزشی
رویکرد ارزشی رویکرد تجزیه و تحلیل بنیادی کلیدی است. به این رویکرد، رویکرد گراهام، به‌نام توسعه‌دهندة آن، بنجامین گراهام (Benjamin Graham) نیز اطلاق می‌شود. در این روش، سرمایه‌گذاران، به ارزش روز شرکت توجه می‌کنند بدون آنکه انتظار داشته باشند شرکت رشد چشمگیر یا تغییرات عمده‌ای داشته است. سپس سهام را زمانی که قیمت آن کمتر از قیمت ذاتی آن است می‌خرند. به این ترتیب سرمایه‌گذار ارزشی، حاشیه اطمینان بالایی دارد که سرمایه‌گذار رشدی به‌طور معمول از آن بی‌بهره است (ایوانی فرزاد ،1378).
اغلب کارشناسان بازار سهام، سهم ارزشی را نوعی سهم می‌دانند که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری و یا دیگر شاخص‌های بنیادی هر سهم آن در مقایسه با شرکت‌های مشابه در آن صنعت، کمتر است و در نتیجه با در نظر گرفتن معیارهایی مانند P/E و B/P ارزان است. سرمایه‌گذاران ارزشی در جستجوی سهام شرکت‌هایی هستند که وضعیت مطلوبی دارند اما بازار سهام آنها را به‌طور موقت زیر قیمت ذاتی، ارزش‌گذاری کرده است. بنابراین انتظار این است که بازار، این اشتباه را در قیمت‌گذاری کشف کند و قیمت این سهام افزایش یابد.
(1994 ,Lakonishok, Shleifer , Vishny) .
اگرچه تعریف واضح و مشخصی از سهام ارزشی و رشدی وجود ندارد، بیشتر سرمایه گذاران در تعدادی از معیارهای کلی توافق دارند که در زیر به برخی از معیارهای سهام ارزشی اشاره شده است(ken little2006).
1-نسبتP/E چنین شرکتی در طبقه بندی بر حسب آن باید در 10درصد انتهایی قرار گیرد؛
2-نسبتPEG آن باید کمتر از 1 باشد که نشان می دهد شرکت، زیر قیمت ارزش گذاری شده است؛
3-دارایی های جاری آن، دو برابر بدهی های جاری باشد؛ و
4-حداقل حقوق صاحبان سهام از محل بدهی ها باشد.
یکی از ابزارهایی که در پژوهش های متعدد برای طبقه بندی سهام به ارزشی و یا رشدی استفاده شده است استفاده از نسبت ها می باشد که رایج ترین آنها عبارتند از:
1- بتا پایین
2- نسبتP/E: قیمت به سود هر سهم. سهام ارزشی دارای P/E پایین است؛
3- نسبتD/P:سود تقسیمی به‌قیمت. سهام ارزشی دارای D/P بالا است؛
4- نسبتS/P: فروش به‌قیمت سهم. سهام ارزشی دارای S/P بالا است؛
5- نسبتCF/P : جریان‌های نقدی به‌قیمت سهم. سهام ارزشی دارای CF/P بالا است؛
6- نسبتB/P: ارزش دفتری دارایی‌ها به‌قیمت. سهام ارزشی دارای B/P بالا است؛
7-نسبت D/E: نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام. سهام ارزشی دارای D/E پایین است.
اگر چه ممکن است از همه این نسبت‌ها استفاده شود، از نسبتB/P به‌طور گسترده‌ای به‌صورت انفرادی به‌عنوان شاخص ارزش استفاده می‌شود.
(Fama,Eugene F. and Kenneth R. French1992)
مقایسه بازده پرتفوی‌های رشدی و ارزشی تاکنون در مقیاس بین‌المللی موضوع پژوهش‌های متعددی بوده است که در زیر به چندین مورد از آنها اشاره می‌شود:
شواهد برخی پژوهش‌ها نشان داده است که راهبردهای ارزشی، بازده بالاتری را نصیب سرمایه‌گذاران‌می‌کند.
باسو (1977)، جف،کیم و وسترفیلد (1989)، چان، هامائو و لاکونیشوک در (1991) و فاما و فرنچ (1992) نشان دادند که سهام با نسبتP/E بالا، بازده‌های بالاتری کسب کرد. روزنبزگ، رید و لانستین در 1984 نشان دادند که سهام با ارزش‌هایM/B بالا در بازار بهتر عمل کرده است (1994 Lakonishok, Shleifer ,Vishny).
کاپول، رولی و شارپ در سال1993پژوهشی را با عنوان بازده سهام ارزشی و رشدی در سطح بین‌المللی انجام دادند. دوره زمانی مورد بررسی از ژانویه سال 1981 تا ژوئن سال1992 بود. این بررسی در کشورهای فرانسه، آلمان، ژاپن، سوئیس، بریتانیا، و امریکا انجام گرفت که بازارهای مهم اوراق بهادار است. نسبت مورد استفاده در این بررسی B/P است که بر مبنای آن پرتفوی‌ها تشکیل شدند. نتایج نشان داد که طی این دوره، بازده مرتبط با پرتفوی‌های سهامی با نسبتB/P بالا (سهام رشدی) نسبت به بازده پرتفوی‌های سهام با نسبت B/P پایین (سهام رشدی) متفاوت بوده است و سهام ارزشی بهتر از سهام رشدی در هر کشور طی این دورة زمانی عمل کرده است. بنابراین، سهام با B/P بالا، بازده های بالاتری در مقایسه با سهام با B/P پایین در کشورهای فوق طی دوره زمانی مشخص شده به‌دست آورده است.
(Capaul, carlo, Ian Rowley, and William FSharp1993).
فاما و فرنچ در سال 1996 پژوهش مهمی راجع به سهام ارزشی و رشدی در سطح 12 بازار مهم و در بازار امریکا طی دوره زمانی 1995- 1975 انجام دادند. آنها نسبت های M/Bو E/P و C/P وD/P را به عنوان شاخص های ارزش برگزیدند و پرتفوی‌های مساوی را بر مبنای این نسبت‌ها در آغاز هر سال تشکیل داده و سپس بازده این پرتفوی‌ها را محاسبه کردند. سهامی که ارزش‌های بالایی از این نسبت‌ها داشتند به‌عنوان سهام ارزشی و سهام دارای ارزش‌های پایین را به‌عنوان سهام رشدی در نظر گرفتند. نتایج بررسی آنها نشان داد که در 12 کشور از 13کشور مورد بررسی و به ازای هر یک از شاخص‌ها، از این دیدگاه حمایت شد که سهام ارزشی بازده‌های بالاتری کسب کرده است.(1996 Fama,Eugene F. and Kenneth R. French).
گروت و گسپر در سال 2002 رابطه بین بازده مورد انتظار سهام، اندازه شرکت و نسبتM/B را در 5 کشور آسیایی هند،کره، مالزی، تایوان و تایلند آزمایش کردند.
نتایج آزمون نشان داد که رابطه‌ای قوی بین اندازه شرکت و بازده در همه کشور های فوق وجود دارد. هم‌چنین رابطه‌ای قابل توجه بین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری با بازده در کشورهای کره، مالزی و تایلند مشاهده شد. اگر چه در شرکت‌های کوچک آسیایی، تاحدودی میانگین بازده نسبت به شرکت‌های بزرگ بیشتر است،به‌نظر می‌رسد که متغیر ارزش بازار به ارزش دفتری این شرکت‌ها رابطه‌ای یکنواخت و قوی با بازده دارد. این بدان معنی است که سهام ارزشی، متوسط بازده بیشتری نسبت به سهام رشدی دارد.
بنابراین متوسط بازدهی بیشتر سهام ارزشی را در بازارهای نوپدید آسیا می‌توان یک پدیده محلی ویژه محسوب کرد (2002 Groot and Gasper).
هالیت گاننس و کاران در مقاله خود در سال 2003 عملکرد سهام ارزشی و رشدی را در بورس استانبول مورد مطالعه قرار دادند. در این بررسی عنوان می‌شود که در بازارهای توسعه‌یافته و نوپدید، سهام ارزشی عملکرد بهتری نسبت به سهام رشدی نشان داده است. در این پژوهش بازده سهام ارزشی و رشدی مقایسه شده‌اند تا مشخص شود که آیا این نتیجه در بورس استانبول نیز تایید می‌شود یا خیر. بورس سهام استانبول یکی از بازارهای نوپدید مهم و با رشد سریع در دنیا است که با نوسان‌ها و تغییرات زیادی روبه‌رو بوده است و دلیل اصلی این نوسان‌ها نیز، وضعیت اقتصادی و تحولات سیاسی در این کشور است. بنابراین، در زمان تجزیه و تحلیل‌ها، باید دو عامل مهم را در اقتصاد این کشور- میزان تورم بالا و سطح بالای بدهی داخلی در نظر گرفت.
دورة زمانی مورد استفاده در این بررسی سال‌های 1993 تا 1998 بود و پرتفوی‌های سهام رشدی و ارزشی بر مبنای نسبتM/B (نسبتB/M به‌خوبی معیارهای دیگری مانندE/Pو C/P در شناسایی سهام ارزشی و رشدی است) در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس استانبول تشکیل شد. نتایج بررسی نشان داد که پرتفوی‌های رشدی نسبت به پرتفوی‌های ارزشی عملکرد بهتری داشته است و بنابراین با نتایج کشورهای توسعه‌یافته و نوپدید مطابقت نداشت. این بررسی نشان می‌دهد که سیاست‌های سرمایه‌گذاری در بورس سهام استانبول به ساختارخاص بازار و وضعیت اقتصادی آن وابسته است و با توجه به این که ساختار بازار و ویژگی‌های بنیادی سهام مبادله شده در این بورس با بازارهای دنیا متفاوت است، نتایج دیگری نیز حاصل شد.(2003 Halit and Mehmet Baha).
جانسن و ورسچور در سال2004 طی پژوهشی به‌بررسی رابطة بین بازده مورد انتظار سهام و نسبتM/B در چهار بازار نوپدید در حال گذار (شامل جمهوری چک، مجارستان، لهستان و روسیه) پرداخته‌اند. در این بررسی مشخص شد که تفاوت‌های مقطعی در بازده سهام این کشورها از لحاظ کیفیتی با آن چه در بازارهای توسعه‌یافته و نوپدید، مستند شده، متفاوت است. پس میانگین بازده بالاتر سهام ارزشی که در بازارهای توسعه‌یافته و نوپدید بیان شده است، ممکن است در این بازارها تایید نشود. پایگاه داده‌ها شامل داده‌های هفتگی از 4 بازار است. روش‌شناسی مورد استفاده، روش فاما و مکبث در سال 1973 برای اوراق بهادار انفرادی است. از آن جا که لو و مکینگ‌لی(lo،Mackinlay) اشاره کرده‌اند جانبداری در استنباط آماری در زمان تشکیل پرتفوی‌ها براساس متغیرهای بنیادی ممکن است افزایش یابد و رابطه بین بازده‌های پرتفوی و ویژگی‌های بنیادی را اغراق آمیز جلوه دهد، بنابراین با به‌کارگیری روش فاما و مکبث در سال 1973، نتایج تجربی نشان داد که متغیر اندازه در تشریح میانگین بازده عرضی کمک می‌کند. اندازه در سطح 5 درصد با اهمیت است و در این بازارها شرکت‌های بزرگتر بهتر از شرکت‌های کوچک عمل کرده است. باز هم شواهد بیان می‌کند که نسبتM/B پایین، دارای میانگین بازده پایین‌تری نسبت به شرکت‌های با M/B بالا است. از آنجا که سایز و M/B می‌تواند خیلی به هم وابسته باشد اهمیت آن می‌تواند در زمان ترکیب با هم، در توضیح میانگین بازده کمتر شود. به‌طور کلی زمانی که از رگرسیون یک متغیر به دو متغیر روی آوریم، اهمیت ضرائب مثبت در اندازه کمتر می‌شود که به‌طور احتمالی در نتیجه همبستگی بین M/B و اندازه است. میانگین شیب در رگرسیون 2 متغیر نشان می‌دهد که جز در روسیه، اندازه وM/B در توضیح میانگین وزنی سهام مهم است. در سه تا از چهار کشور، رابطه مثبت بین اندازه و میانگین بازده با وارد شدن M/B در رگرسیون، تداوم می‌یابد. اگرچه در مجارستان متغیر اندازه با اهمیت باقی می‌ماند، علامتش تغییر می‌کند و شرکت‌های کوچک، دارای میانگین بازده بالاتری نسبت به شرکت‌های بزرگ است. افزون بر این، شواهد ارائه شده نشان می‌دهد که در روسیه، رابطة وزنی بین M/B و میانگین بازده، با ورود اندازه به‌عنوان یک متغیر پیش‌بینی‌کننده، ناپدید می‌شود. در ظاهر اندازه، نقش M/B را در توضیح میانگین بازده سهام تسخیر می‌کند(jansen and Verschoor2004 ).
موخرجی، منجیت و کیم در سال 2004 عملکرد پرتفوی‌های ارزشی و رشدی را بررسی کردند. دوره بررسی در فاصله سال‌های 1980تا 1998 بود و داده‌ها از پایگاه داده به‌دست آمد. متغیرهای مورد استفاده در این بررسی عبارتند از:
MVE: تعداد سهام، قیمت سهام، نسبتP/E، نسبتP/S، نسبت M/B و نسبتP/C، بازده ماهانه محاسبه شد و نتایج آزمون‌های دو دامنه طی 19 سال بررسی نشان داد که شرکت‌های کوچک، بازده مازاد با اهمیت را از لحاظ آماری در 5 سال به‌دست آوردند؛ در حالی که شرکت‌های بزرگتر بازده‌های بااهمیت بالاتری را طی4 سال به‌دست آوردند که تفاوت چندانی بین بازده‌های این دو پرتفوی در 10 سال بعد نداشت. نتایج پرتفوی‌های مبتنی بر نسبت‌های ارزشی نشان داد که در پرتفوی‌های P/S، سهام ارزشی در مقایسه با سهام رشدی بازده بااهمیت بالا را برای 11 سال در مقایسه با 3 سال برای سهام رشدی و در پرتفوی‌های P/C، سهام ارزشی بازده‌های مازاد را در 8 سال در مقایسه با 3 سال برای سهام رشدی به دست آوردند. نتایج برای نسبت‌های M/B،P/E محدودتر است. به‌طور کلی می‌توان نتیجه گرفت که اثر اندازه در نمونه وجود ندارد و سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی دارای بازده‌های بالاترِ بااهمیت و با خطرپذیری کمتر است. سهام با P/S پایین، از لحاظ آماری بالاترین و بااهمیت‌ترین بازده مازاد را ایجاد کرد. سهام با P/C پایین بالاترین بازده مازاد را در درجه دوم و با پایین‌ترین ریسک را نشان داد. بنابراین به‌نظر می‌رسد P/S، P/C که به‌صورت انفرادی کاراترین معیارهای ارزش است. نسبتP/E که مشهور است و نسبت M/B را که دانشگاهی‌ها پیشنهاد می‌کنند، معیارهای نسبتاً ناکارایی از ارزش است. در مرحلة بعدی روش دو مرحله‌ای برای تشکیل معیارهای ارزشی ترکیبی دنبال شد. در ابتدا هر نسبت ارزشی برای هر شرکت در یک سال خاص با میانگین ارزش آن نسبت برای همه شرکت‌های نمونه نهایی در آن سال استاندارد شد. این گام چهار نسبت ارزشی را برای هر شرکت نمونه در هر سال ایجاد کرد (RP/E،RP/S،RP/C،RP/B). سپس معیارهای ارزشی ترکیبی به‌صورت میانگین ساده ترکیب‌های متفاوتِ نسبت‌هایِ ارزشی نسبی و بازده‌های پرتفوی‌های بر مبنای معیارهای ارزشی ترکیبی محاسبه شد. الگوی کلی مشابه با اوراق بهادار انفرادی است. پرتفوی‌های ارزشی به‌طور پیوسته از پرتفوی‌های رشدی که با بازده بالاتر و ریسک کمتر همراه بوده است، بهتر عمل کرده است. بازده مازاد سالانه پرتفوی‌های ارزشی دارای دامنه‌ای از 60/3 درصد برای RP/EB تا 52/8 درصد برایRP/ES است. نتایج آزمون t نشان داد که 7 پرتفوی‌های ارزشی ترکیبی که شاملP/S است در مقایسه با سهام همتایان رشدی آنها در 10 تا 12 سال از 19 سال دوره نمونه بهتر عمل کرده‌اند. در بین ترکیب‌هایی که شامل P/S نبودند شواهد نسبتاً کمی برای عملکرد بهتر وجود داشت. این نتایج می‌رساند که سرمایه‌گذاران بایدP/S را به‌عنوان یک معیار ارزش برای افزایش بازده مازاد استفاده کنند.( Dhatt, yong, Sandip Mukher ji,2004)
اکنون پس از آشنایی با هر یک از سهام رشدی و ارزشی، این پرسش مطرح است که سرمایه‌گذاری در کدام یک از این دو نوع سهم مناسب‌تر است؟
در پاسخ به این پرسش باید گفت که عوامل متعددی می‌تواند بر انتخاب سهام رشدی یا ارزشی تاثیر بگذارد که در زیر به چند مورد اشاره می‌شود:
وضعیت اقتصادی کشور و عوامل کلان اقتصاد می‌تواند بازده سهام ارزشی و رشدی را تحت تاثیر قرار دهد.
ریسک: با توجه به اینکه سهام رشدی به طور ذاتی خطرپذیر است و فرض سرمایه‌گذار رشدی بر این است که می تواند سود و افزایش سود را به درستی پیش بینی کند و در نتیجه با توجه به پیش‌بینی سود زیاد آینده، حاضر به خرید سهم با قیمت بالا است و چون پیش بینی سود، کاری دشوار است و ریسک بالایی دارد، در حالی که سرمایه گذار ارزشی انتظار ندارد که شرکت رشد چشمگیر یا تغییرات عمده داشته باشد و زمانی سهم را می خرد که قیمت آن کمتر از قیمت ذاتی آن باشد، سرمایه‌گذار ارزشی از اطمینان بالایی برخوردار میباشد که سرمایه گذار رشدی معمولا از آن بی‌بهره است. پس سرمایه گذار رشدی ریسک بالایی را متحمل می‌شود. عامل دیگر تاثیرگذار می تواند وضعیت بازارها باشد.
طبق گفته موسسه استاندارد وپورز، سرمایه گذاری ارزشی در دوره های بهبود اوضاع اقتصادی مناسب است؛ در حالی که در سرمایه‌گذاری به روش رشدی، اگر بازار وضع مطلوبی داشته باشد و یک ارزیابی معقولانه از قیمت سهم صورت گرفته باشد، خرید سهام رشدی توصیه می‌شود که در این حالت عموماً، میزان بهره پایین و سوداوری شرکت رو به افزایش است.
اما اگر بازار در وضعیت رکود به سر می‌برد، یا ارزیابی منطقی از قیمت سهم صورت نگرفته باشد توصیه می شود که تعداد سهام رشدی کاهش یابد و یا هیچ سهم رشدی خریداری نشود و تنها سهام ارزشی خریداری شود.
دوره زمانی: در طی تاریخ بازار سهام با سرمایه گذاری های رشدی و ارزشی در دوره های زمانی مختلف و در اوضاع متفاوت بازار روبه رو بوده است. از جمله در اواخر دهة 1990، سهام رشدی بهتر از سهام ارزشی و در دوره های زمانی دیگری سهام ارزشی بهتر عمل کرده است.
بنابراین با توجه به این که در دوره های زمانی مختلف، و با وجود اوضاع متفاوت بازار و شرایط مختلف اقتصادی کشورها، سهام رشدی و ارزشی بازده های متفاوتی داشته است، یکی از توصیه ها جهت به‌دست آوردن بازده مطلوب، متنوع‌سازی است. همان طور که در زمان انتخاب یک پرتفوی مناسب، استفاده از سهام، اوراق قرضه و دیگر اوراق بهادار می تواند ریسک پرتفوی را کاهش دهد و بین ریسک بالقوه و پاداش سرمایه‌گذاری، تعادل و توازن برقرار نماید، در زمان انتخاب پرتفوی مناسبی از سهام، از روش‌های متفاوت سرمایه‌گذاری استفاده شود و هر دو نوع سهام ارزشی و رشدی در پرتفوی قرار گیرد تا علاوه بر کاهش ریسک، نتایج بهتری نصیب سرمایه گذار شود.